17 mars 2009
Contreparties AIG. CDS Credit Default Swaps. Quel impact dans les comptes 2008 pour la Société Générale et BNP Paribas ?
Introduction Les citoyens américains digèrent assez mal les aides fédérales énormes octroyées à l'assureur américain en difficulté AIG depuis septembre 2008, cumulant 170 milliards de dollars à ce jour (http://online.wsj.com/article/SB123629999083146775.html). Jeudi 5 mars, l'audition par la Commission Bancaire au Sénat US du vice-président de la Fed, Donald Kohn, a accru la pression pour identifier les contreparties bénéficiaires, principalement des établissements financiers, de l'aide fédérale américaine. A tel point que le 15 mars 2008, AIG a été forcé d'en publier la liste, qui porte sur 105,3 milliards de dollars déboursés bruts, 102,8 nets. Pour les établissements de crédit seulement, les montants publiés s'élèvent à 93,2 bruts et 90,7. Parmi les principaux établissements financiers bénéficiaires en milliards de dollars, citons Goldman Sachs (12,9), Bank of America (12,0), Société Générale (11,9), Deutsche Bank (11,8), Barclays (8,5). Les deux autres banques françaises listées sont BNP Paribas (4,9) et Crédit Agricole (3,3). La problématique AIG semble absente du document de référence de la Société Générale et de BNP Paribas Dès lundi matin sur BFM, un journaliste de la Tribune posait la question pertinente de la comptabilisation par la Société Générale notamment (12 milliards de dollars !) de telles sommes. Impact au bilan ou au hors-bilan, très certainement, à moins que le principe d'exhaustivité ne soit pas respecté. Impact sur le résultat, c'est ce que je vais tenter de creuser dans cette étude. Surtout que les documents de référence de la Société Générale et de BNP Paribas ont été publiés la semaine dernière et qu'aucune information spécifique à de tels encaissements significatifs n'y figurent. Pourtant, concernant la Société Générale, on peut lire dans l'annexe traitant des effets des éléments non récurrents sur le résultat avant impôt en 2008 l'impact négatif des banques islandaises (par addition) de 50 millions d'euros, celui de Washington Mutual de 10 millions d'euros. Le dossier AIG qui génère un encaissement de 11,9 milliards de dollars à partir de septembre 2008 ne fait l'objet d'aucun commentaire dans les 417 pages du document de référence 2009 publié le 4 mars 2009, avec en première page un hilarant "on est là pour vous aider". Position de la Société Générale sur le sujet D'après une dépêche d'agence Reuters lue sur http://www.lesechos.fr/info/finance/reuters_00129797-societe-generale-dit-avoir-agi-conformement-aux-accords-avec-aig.htm, il est fait référence à un bref communiqué de la Société Générale (que je n'ai pu trouver sur son site) : "Société générale a agi conformément à ses accords de contreparties avec AIG", puis "le collatéral déposé par AIG et les montants payés sont pleinement conformes avec les termes de ces accords", La Société Générale ne semble pas vouloir préciser que sont devenus ces 11,9 milliards de dollars dans ses comptes. "On est là pour vous aider." Articles sur le fond dans la presse française J'ai relevé deux articles intéressants le mardi 17 mars 2008, et je les attendais avant d'écrire quoi que ce soit, parce qu'estimant ne pas avoir bien saisi toutes les subtilités de ces versements, j'espérais y voir un peu plus clair à la lecture d'éventuels articles. Dans l'article rédigé par Guillaume Maujean dans Les Echos http://www.lesechos.fr/info/finance/4843043-les-banques-francaises-ont-recu-pres-de-20-milliards-de-dollars-de-l-assureur-americain.htm intitulé "Les banques françaises ont reçu près de 20 milliards de dollars de l'assureur américain", l'auteur confirme que les établissements ne précisent pas comment ces sommes sont intégrées en comptabilité. "Une chose est sûre, ils auraient accusé de très lourdes pertes en cas de faillite de l'assureur américain". "AIG est de très loin le plus gros acteur du marché des CDS (« credit default swaps »), ces contrats de protection contre le risque de défaillance d'une société qu'une de ses filiales a structurés et commercialisés. Après la faillite de Lehman Brothers, le géant de l'assurance a dû honorer ses engagements. Il a également dû régler des appels de marge sur les produits dérivés couvrant d'autres établissements dont le coût a bondi de manière vertigineuse." Comme le remarque de manière pertinente l'auteur, il reste fin 2008 dans les comptes d'AIG 302 milliards de dollars de Credit Default Swap (CDS), dont 235 émis par des banques étrangères. De nouveaux versements ne sont pas à exclure par conséquent. Mais cela signifie-t-il forcément un bénéfice comptable pour les contreparties ? Les établissement financiers ont payé une prime à AIG pour se couvrir contre la défaillance de certains créditeurs En conséquence, il ne devrait pas y avoir de bénéfice attendu. Si AIG fait faillite, les défaillances éventuelles seront à la charge des établissements financiers. Dans un article du Figaro rédigé par Anne de Guigné et intitulé "AIG a été piégé par des produits financiers complexes" http://www.lefigaro.fr/societes/2009/03/17/04015-20090317ARTFIG00276-aig-a-ete-piege-par-des-produits-financiers-complexes-.php/societes/2009/03/17/04015-20090317ARTFIG00276-aig-a-ete-piege-par-des-produits-financiers-complexes-.php, le principe de l'assurance des risques de crédit est bien défini : "Pour diversifier ses sources de revenu, AIG s'était en effet lancé sur le marché de l'assurance des risques de crédit. Sa filiale AIG Financial Products a vendu des contrats de protection financière sur des titres de crédit, les fameux Credit Default Swap (CDS). Contre le versement de primes régulières, AIG s'engageait à dédommager ses contreparties en cas d'incident de crédit." De même pour l'auteur, ces versements ne représentent pas forcément un bénéfice du même montant. Nature des différents versements, cas de la Société Générale et de BNP Paribas, étude des enjeux en comptabilité Les sommes versées sont de différentes natures : 1) Annexe A 22,4 milliards de dollars versés entre le 16 septembre et le 31 décembre 2008 au titre du collatéral lié aux Crédit Default Swaps (CDS) contractés. Pour la Société Générale, 4,1 milliards de dollars, soit, avec un cours moyen de 1 US$ = 0,75014 € du 16 septembre au 31 décembre 2008 (source OANDA), 3,08 milliards d'euros. Dans l'article du Figaro, Anne de Guigné précise qu'il s'agit d'appels de marge. Dans un blog du New York Times http://dealbook.blogs.nytimes.com/2009/03/15/aig-discloses-counterparties-who-received-224-billion/?scp=3&sq=AIG&st=cse, un article du 15 mars 2008 intitulé "AI.G. Reveals Biggest Beneficiaries of Its Rescue" précise le mécanisme de tels appels de marge : "As the mortgages underlying the credit default swap agreements decayed, A.I.G. was required to post collateral to its counterparties. By September, the firm warned that it would run out of money, prompting the government to swoop in with its initial $85 billion loan. That money was used to post collateral to counterparties, including France s Deutsche Bank and Goldman Sachs." AIG a rempli ses obligations d'assureur, pour cette partie il ne devrait pas y avoir d'impact sur le résultat pour la Société Générale en 2008. 2) Annexe B 27,1 milliards de dollars versés depuis le 10 novembre 2008 (pas de précision sur la date de fin de versement, estimons là pour les conversions en euros au 31 décembre 2008), au titre du rachat par une entité créée avec la Fed (Maiden Lane III) de sous-jacents de certains CDS pour les annuler. Pour la Société Générale, 6,9 milliards de dollars, soit, avec un cours moyen de 1 US$ = 0,76207 € du 10 novembre au 31 décembre 2008 (source OANDA), 5,26 milliards d'euros. Dans l'article du Figaro, Anne de Guigné écrit de manière pertinente "Mais rien n'indique que la somme revienne in fine à la Société générale. La banque avait en effet pu acquérir les assurances pour le compte de fonds qu'elle gère." Le rachat de sous-jacent devrait diminuer les actifs détenus par les banques concernées, il semble probable qu'une telle opération puisse générer une marge pour la banque. Dans le blog du New York Times, "A subsequent government bailout provided money for the Federal Reserve to buy the securities underpinning these credit default swap agreements, canceling the contracts. Nearly $30 billion was spent to do so." Le premier versement concernait les appels de marge, mais AIG a dû carrément racheter des sous-jacents afin d'annuler les contrats (commutation ?). Pourquoi ? Dans un document de présentation de 21 pages du 6 mars 2009 sur le site d'AIG "Is the Risk Systemic ?" http://www.aig.com/Related-Resources_385_136430.html indique que des contrats d'AIGFP (entité par laquelle les CDS ont été contractés) incluent une dégradation de la notation comme "event of default", entraînant la possibilité de terminaison du contrat ; il en est de même pour la faillite. Or, mi-septembre, juste avant que le premier plan de sauvetage d'AIG soit mis en place, AIG avait été dégradé par plusieurs agences de notation. Moody's avait abaissé sa note de Aa3 à A2 et S&P de A- à AA-. Les appels de marge ou la recherche de commutation sont par conséquent peut-être liés à la dégradation de notation. Le document de référence 2009 de la Société Générale en page 174 évoque bien des commutations, sans préciser qu'elles concernent AIG : "Les commutations réalisées au cours de l'exercice 2008 sur certains actifs couverts par monolines ont entraîné une baisse du montant notionnel brut de la protection acquise auprès de ces contreparties. Toutefois, cet effet positif a été limité par la détérioration des actifs sous-jacents, notamment des CDO au deuxième semestre ...l'évolution des sommes qui pourraient être dues au Groupe Société Générale au titre des garanties monolines est passée de 1,9 MdE au 31 décembre 2007 à 4,2 MdE au 31 décembre 2008." Le principe de la commutation consiste, pour un établissement de crédit (Société Générale), à recevoir une compensation (cash par exemple) en contrepartie de l'arrêt de la prise en charge par un assureur (AIG) d'un risque de crédit. La faillite de l'assureur pourrait entraîner l'impossibilité de recouvrer toute somme, mais la détérioration éventuelle future des actifs sous-jacents au crédit a maintenant un impact sur les comptes de l'établissement de crédit. Une marge a donc dû être versée à la société Générale, mais de combien, et où apparaît-elle dans le tableau des effets non-récurrents sur le résultat avant impôt ? Au 4 ème trimestre 2008, je ne comprenais pas pourquoi la ligne "pertes et décotes sur dérivés de crédit exotiques" contribuait positivement au résultat avant impôt du 4 ème trimestre 2008 à hauteur de 367 millions d'euros. Les dérivés de crédit exotiques ? D'une part les dérivés de crédit exotiques ne semblent pas concerner les CDS d'AIG. D'autre part l'impact positif sur les dérivés de crédit exotiques, selon la page 25 de la présentation des résultats de l'année et du 4 ème trimestre 2008, pourrait provenir de la réduction du portefeuille sous-jacent en lien avec le reclassement de certains actifs (amendement IAS 39) au 1er octobre 2009. 3) Annexe D 43,7 milliards de dollars versés du 18 septembre au 31 décembre 2008 au titre d'opérations de prêts sur titres Pour la Société Générale, 0,9 milliards de dollars, soit, avec un cours moyen de 1 US$ = 0,75105 € du 18 septembre au 31 décembre 2008 (source OANDA), 0,68 milliards d'euros. Pour BNP Paribas, 4,9 milliards de dollars, soit 3,68 milliards d'euros estimés. Pour info, le montant total estimé en euros reçu par la Société Générale s'élève donc à 9 milliards d'euros, environ 2 fois la perte liée à l'affaire de la fraude Société Générale - Kerviel. Dans le blog du New York Times, "Deutsche Bank, Goldman Sachs and others also were owed money under securities lending agreements with the insurer. In this business, A.I.G. lent out shares in companies, primarily to hedge funds that sold short. While the business is normally considered safe, A.I.G. had reinvested proceeds from the business into mortgage-backed securities to earn a higher return. Those investments have since sunken in value. Nearly $44 billion was paid out to 20 firms, most of which were banks. " Pour traduire rapidement, AIG prêtait des titres de sociétés à des Hedge Funds qui avaient short sellé (les Hedge Funds avaient misé sur la baisse de titres sans les détenir), AIG les avait empruntés à des établissements financiers. Mais, afin d'augmenter ses marges, AIG les avait réinvestis dans des instruments financiers plus risqués, des RMBS (créances hypothécaires) qui ont perdu de la valeur, d'où la nécessité d'argent frais de l'Etat Fédéral pour rembourser les établissements financiers prêteurs. Dans ce cadre, il semble que les sommes reçues par les banques n'aient pas d'impact sur le résultat. Le gain de 1,6 milliards d'euros au 4ème trimestre 2008 pour la Société Générale sur le "mark to market des CDS" est-il lié aux CDS d'AIG ? Le bénéfice "Mark to Market des CDS" s'élève à 2,1 milliards d'euros en 2008 et de 1,6 milliards d'euros pour le seul 4ème trimestre 2008. Dans le document de référence 2009 de la Société Générale, en page 45, les 2,1 correspondent au Mark to Market des couvertures du portefeuille de crédit corporate. Comme l'indique un article de cfo.com du 9 juillet 2008 http://www.cfo.com/article.cfm/11701870?f=related "Should monolines blame Mark-to-market ?", ce n'est pas parce que la valeur de marché des CDS diminue que cela indique une détérioration du marché du crédit. Aucun décaissement ne serait généré si les contrats CDS sont conservés à maturité. Dans le cas de la Société Générale le mark-to-market des CDS génère même un bénéfice substantiel en 2008, cela ne signifierait-il pas en fait (au risque d'écrire une énormité, mais je ne comprends alors pas comment dans un environnement aussi défavorable et des CDS autant critiqués la Société Générale parvient à en tirer profit en 2008 !) que de tels instruments d'assurance (de protection) contre le défaut sur des instruments de crédit sont recherchés, donc prennent de la valeur ! Tout dépend peut-être de quel côté on est placé, celui de l'assureur ou bien celui de l'assuré. Conclusion Les versements par AIG depuis mi-septembre 2008 à BNP Paribas (4,9 milliards de dollars) ne devraient pas avoir d'impact sur le résultat 2008. Les versements à la Société Générale (11,9 milliards de dollars) ne devraient avoir un impact positif sur le résultat que sur la partie de 6,9 milliards de dollars qui a servi à racheter des CDS existant pour les dénouer, une marge de commutation étant générée, d'un montant non identifié. Néanmoins , la détérioration éventuelle du portefeuille qui n'est maintenant plus couvert pourrait avoir un impact défavorable par la suite. Annexe 1 Eléments sur les dérivés de crédit dans le document de référence 2009 de la Société Générale p 162 Comptes consolidés
en milliards d'euros |
31 décembre 2007 |
31 décembre 2008 |
Encours total de dérivés de crédit |
50,5 |
43,8 |
dont Credit Default Swaps (CDS) |
24,0 |
28,2 |
dont Collaterized Debt Obligations (CDO) |
26,5 |
15,6 |
"Gestion du portefeuille de crédits Au sein de la BFI, un département de gestion du portefeuille de crédit a été mis en place depuis 8 ans (CPMC : Gestion Mondiale du Portefeuille de crédits). Il a pour mission de réduire les concentrations excessives figurant dans le portefeuille. Les montants notionnels des dérivés de crédit achetés dans le cadre de cette activité sont enregistrés au niveau du hors-bilan parmi les engagements de garantie reçus (les positions sont quasi exclusivement acheteuses)." Hors-Bilan Passif Comptes sociaux Note 18
en milliards d'euros |
31 décembre 2007 |
31 décembre 2008 |
Engagements de financements reçus d'établissements de crédit |
22,6 |
52,1 |
Engagements de garantie reçus d'établissements de crédit |
87,7 |
88,1 |
Engagements reçus sur titres |
27,0 |
20,3 |
Annexe 2 Eléments sur les engagements reçus et les contrats de compensation et de protection dans le document de référence 2009 de BNP Paribas Hors-Bilan Passif Comptes sociaux
en milliards d'euros |
31 décembre 2007 |
31 décembre 2008 |
Engagements de financements reçus |
87,1 |
96,8 |
Engagements de garantie reçus |
102,9 |
155,9 |
Engagements de garantie reçus dont clientèle |
59,2 |
97,7 |
Engagements de garantie reçus dont établissements de crédit |
43,7 |
58,2 |
Engagements reçus sur titres |
0,2 |
ns |
p148 "Le risque de contrepartie Les transactions effectuées dans le cadre des activités de marché exposent BNP Paribas au risque d'un défaut potentiel de ses contreparties. BNP Paribas gère ce risque de contrepartie par la généralisation d'accords contractuels génériques (accords de compensation et de collatéral) et par une politique de couverture dynamique, et tient compte de la variation de valeur de ce risque dans l'évaluation des instruments financiers négociés de gré à gré en procédant à des ajustements de crédit. Les contrats de compensation La compensation est une technique utilisée par la banque qui vise à atténuer le risque de contrepartie lié aux opérations sur les produits dérivés. Le principal mode de compensation appliqué par la banque est la compensation par liquidation qui permet, en cas de défaillance de la contrepartie, de mettre fin à toutes les opérations à leur valeur de marché actuelle, puis de faire la somme de toutes ces valeurs, positives et négatives, pour obtenir un seul montant (net) à payer à la contrepartie ou à recevoir de celle-ci. Ce solde ("close-out netting") peut faire l'objet d'une garantie (collatérisation) consentie sous forme de nantissement d'espèces, de titres ou de dépôts. ... Les opérations concernées sont traitées conformément à des accords cadre, bipartites ou multipartites, respectant les principes généraux d'une convention-cadre nationale ou internationale. Les principales formules d'accord bilatérales utilisées sont celles de la Fédération Bancaire Française (FBF) et, sur le plan international, celles de l'International Swaps and Derivatives Association (ISDA)." p 138 "Les achats de protection Afin de réduire le risque de crédit attaché à certains portefeuilles, le Groupe procède à des opérations de titrisation synthétique en transférant au marché une partie du risque de crédit attaché à ces portefeuilles au moyen d'instruments dérivés de crédit (achat d'options ou "credit default swaps") contractés soit par l'intermédiaire de structures dédiées, soit directement auprès d'instruments de crédit. Dans le cadre des achats de protection, les crédits protégés restent dans le bilan du Groupe, en étant couverts par des dérivés de crédit. BNP Paribas porte un risque de contrepartie sur les vendeurs de protection. Ce risque fait même l'objet des mêmes procédures de décision et de gestion que celles appliquées aux produits dérivés. BNP reste très en deçà des seuils de concentration de la directive européenne sur les Grands Risques. Les 10 premiers groupes-clients concentrent moins de 4 % du total des engagements au 31 décembre 2008 (part stable par rapport au 31 décembre 2007)."
Commentaires
Paris sur des défaillances?
Espérons qu'il n'y existe pas d'autres AIG non renflouables...
Je ne suis pas de niveau; les éventuels paris suggérés ci-dessous seraient-il incestueux? Je lis dans Le Monde un commentaire avec sous-entendus d'un abonné, M. Michel G. 20.03.09 | 21h21 "Si j'étais un journaliste, je ferais ma petite enquête sur les 11,9 milliards d'USD payés par AIG à la Société générale, et plus particulièrement les 4,1 milliards d'USD perçus sur des contrats CDS naked. Sur la défaillance de quelles institutions la Soc Gén a-t-elle parié pour encaisser ce butin? Voilà qui serait encore plus instructif que les stock-options goulument convoités par les dirigeants de cette banque." source http://abonnes.lemonde.fr/economie/reactions/2009/03/20/les-dirigeants-de-la-societe-generale-renoncent-temporairement-a-convertir-leurs-stock-options_1170738_3234_3.html
Je note ces 'CDS naked'? Est-ce en phase avec ces 'appels de marge' annoncés dans l'article du Figaro? Espérons qu'il n'y existe pas d'autres AIG non renflouables...
précision sur les CDS de SG
"Sur la défaillance de quelles institutions la Soc Gén a-t-elle parié pour encaisser ce butin?"
Si j'ai bien compris, AIG, contre rémunération, proposait d'assurer contre la défaillance des contreparties, c'était donc plutôt prudent de la part de la SG (et de bonne gestion, il convient de le reconnaître) de s'assurer ainsi, puisque cela a permis à la SG d'encaisser de tels montants fin 2008. La SG n'a donc pas parié, mais s'est en partie couverte.
Précisions de Frédéric Oudéa qui confirment les conclusions de l'article
Lu dans La Tribune le 1 avril 2009 http://www.latribune.fr/entreprises/banques-finance/banque/20090401trib000362277/exclusif-le-chat-du-patron-de-la-societe-generale-avec-ses-salaries.html "EXCLUSIF : le "chat" du patron de la Société Générale avec ses salariés"
En ce qui concerne AIG, nous avons contracté des contrats d'assurance qui s'appellent des CDS pour couvrir la valeur d'un certain nombre de nos produits.
Ces contrats étaient assortis de mécanismes d'appel de marge, c'est à dire de versements réguliers, par l'assureur AIG de montants en espèces dans nos comptes pour compenser la perte de valeur constatée sur les produits assurés depuis le début de la crise.
En fin d'année 2008, le gouvernement américain a préféré mettre fin à ces contrats d'assurance, en rachetant également au nominal les actifs assurés.
Au total, nous n'avons ni pertes ni gains sur ces opérations en 2008, et nous n'avons plus d'exposition significative sur AIG.
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