12 mai 2009
Affaire des transferts SGAM : suite de la polémique IV
Compléments d'enquête sur les fonds SGAM transférés et sur le nouvel article de Nicolas Cori sur son blog Affaire Sgam: la banque revoît une nouvelle fois ses pertes à la hausse Commentaires sur l'article du 11 mai 2008 Affaire Sgam: la banque revoit une nouvelle fois ses pertes à la hausse Sur les propos de Jean-Pierre Mustier relayés lundi 27 avril par l'AFP concernant les cessions 2008 du portefeuille SGAM transféré et les montants de dépréciation du portefeuille restant à fin 2008. Dès le 28 avril je réagissais sur mon blog (et sur celui du journaliste de Libé) pour démontrer en quoi les propos sur la dépréciation de 29 % du portefeuille restant étaient incohérents. Le lendemain, le journaliste de Libé rédigeait un nouvel article confirmant mes propos. La publication des résultats du premier trimestre 2009 le jeudi 7 mai donne l'occasion à la Société Générale de fournir une nouvelle version des données chiffrées jusque là publiées des transferts SGAM. J'ai donc, le même jour, publié un article commentant ces nouvelles données chiffrées. Constatant d'une part que les propos de Jean-Pierre Mustier étaient incorrects pour ce qui concerne les montants des transferts et des cessions 2008 du portefeuille, d'autre part que les pertes annoncées de 1,4 milliards d'euros pour 2008 n'étaient pas compatibles avec le taux de dépréciation du portefeuille restant. L'article du journaliste de Libération du 11 mai (par les questions posées au cours de la conférence de présentation des résultats et les réponses fournies par le Directeur Financier Didier Vallet) apporte des précisions intéressantes : 1) Sur la rubrique "Effet des remboursements et amortissements", de 1,7 MdE en 2008 et 0,3 MdE en 2009 : cela concernerait des produits qui viennent à échéance (exemple des obligations à échéance 2008). "Les produits sortent du bilan de la banque, mais en échange ils reçoivent du cash de la part des débiteurs". Il s'agirait d'une écriture purement bilantielle qui expliquerait l'impact de remboursement d'actif arrivé à échéance, mais je ne vois pas en quoi cela concernerait le poste "amortissements". 2) En 2008, le journaliste voudrait tenir compte de 0,1 MdE correspondant au soutien à la liquidité des fonds sans reprise des actifs correspondants. Faisant ainsi passer l'impact sur le résultat 2008 de 1,4 à 1,5 MdE. Je ne suis pas d'accord sur ce point, mais cela permet d'attirer l'attention sur un autre sujet. Pourquoi ne suis-je pas d'accord ? Si on cherche à connaître l'impact sur le résultat des actifs qui ont été transférés à SGAM, on ne doit pas inclure l'impact de ceux qui ne l'ont pas été. Autrement il faudrait que la Société générale indique clairement quel est l'impact total sur le résultat du soutien à la liquidité des fonds (SGAM et transferts SGAM) dans son tableau annexé des effets des éléments non récurrents sur le résultat avant impôt, ce qui ne semble pas le cas puisque je n'y vois pas la trace de ce 0,1 MdE. Par ces transferts il s'agit bien également d'assurer le liquidité puisque le rapport annuel 2007 indique en page 59 "Principales évolutions du bilan consolidé ... la consolidation de sept fonds du sous pôle SGAM par intégration globale, le Groupe ayant assuré leur liquidité". Et, en page 42 du document de référence 2009 (comptes 2008), "Le Groupe a pris la décision d'assurer la liquidité de certains OPCVM qu'il commercialise, dans le respect de l'égalité des porteurs de parts. Au total, cette politique a impacté le produit net bancaire de SGAM à hauteur de -290 MEUR." Une partie de cet impact négatif concerne-t-il des actifs SGAM transférés ? On ne sait pas. Comment réconcilier ce chiffre de 0,3 MdE avec celui de 0,1 MdE. La Société Générale aurait-elle également pu ajouter dans sa dernière version : du 31 mars à fin décembre 2008 Hors 0,2 MdE correspondant à la liquidité des fonds sans reprise des actifs correspondants ? Bref, encore des doutes sur l'exhaustivité et la précision de ce qui est communiqué. 3) L'effet "capitaux propres" correspondrait en fait à des moins-values latentes selon le Directeur Financier. Il y en aurait pour 0,5 MdE en 2008 et 0,2 MdE en 2009. A quel moment y aurait-il un impact défavorable sur le résultat ? Sans reprise de la valorisation, la réponse est : lors de la cession. 4) La planche 32 des annexes de présentation des résultats du premier trimestre 2009 montre que l'exposition brute à fin mars 2009 est de 7,1 MdE, 4,5 en exposition nette de couverture et de perte de valeur (enregistrée en résultat et capitaux propres ?). Le journaliste de Libé en déduit que les montants nominaux des actifs étaient plus importants, ce qui expliquerait pourquoi le % de dépréciation indiqué par Jen-Pierre Mustier était de 29%. Je rejoins son analyse, sauf que je trouve la Société Générale gonflée pour 2 raisons : 1) communiquer sur des transferts d'actifs sans jamais parler en nominal (sauf pour le T1 2009), c'est encore une fois induire en erreur tous ceux qui souhaitent jeter un oeil attentif aux chiffres publiés par la Société Générale (journalistes financiers, actionnaires, autres ?). Je rappelle que le montant des engagements bruts pris par Jérôme Kerviel en janvier 2008 n'a ainsi jamais été mis à la connaissance du public ! 2) si une partie significative de l'écart entre le nominal et l'exposition nette a été supportée par les clients (ce qui est fort possible), les propos de Jean-Pierre Mustier indiquant que le protefeuille restant est déprécié à 29% fin 2008, sans préciser qu'une partie a été prise en charge non pas par la Société Générale mais par ses clients devraient ravir ces mêmes clients. Compléments d'enquête sur les fonds SGAM transférés 5 milliards d'euros. C'est le montant de l'exposition nette à fin 2007 des actifs SGAM repris par la Société Générale en 2007. 8,2 milliards d'euros. C'est le montant des reprises d'actifs SGAM effectuées au premier trimestre 2008. Je me suis replongé dans les documents de référence de la Société Générale pour trouver des précisions quant aux fonds transférés. L'article de Nicolas Cori du 27 avril 2009 http://cordonsbourse.blogs.liberation.fr/cori/2009/04/quand-la-soci%C3%A9t%C3%A9-g%C3%A9n%C3%A9rale-reconnaissait-ses-pertes.html évoque 7 fonds : "Le rapport annuel 2007 indique que sept fonds ont été consolidés. Quels sont les noms de ces fonds ? Pour des raisons de techniques comptables 7 fonds ont été consolidés. Il s agit de Barep Court Terme, Barep Opportunité Stratégie, Barep Performance Plus, SGAM AI Crédit Plus, SGAM AI Credit Plus Opportunité, SGAM AI Euro Garanti 12 mois et SGAM AI Euro Garanti 3 mois." Première remarque, des fonds avec une appellation "garanti" sont concernés. Bonjour la confiance. Le site de l'AMF permet théoriquement d'obtenir la valeur de l'actif net à date de ces fonds :
Actif net en millions d'euros |
30.06.2007 |
31.12.2007 |
31.12.2008 |
BAREP Court Terme |
3 538,7 |
2 414,3 |
1 153,9 |
BAREP Opportunités Stratégies |
1 592,8 |
649,0 |
110,6 |
BAREP Performance Plus |
non reconnu |
non reconnu |
non reconnu |
SGAM AI Credit Plus |
3 083,1 |
757,5 (a) |
530,5 |
SGAM AI Credit Plus Opportunités |
1 754,7 |
239,8 (b) |
150,7 |
SGAM AI Euro Garanti 12 mois |
795,9 |
643,8 |
57,9 |
SGAM AI Euro Garanti 3 mois |
403,5 |
239,9 |
53,6 |
TOTAL |
11 168,7 |
4 944,0 |
2 057,2 |
(a) Du 27 au 28 12 2007, l'actif net passe de 351 085 KE à 757 870 KE. (b) Du 27 au 28 12 2007 l'actif net passe de 85 928 KE à 287 411 KE. Souscription ? Transfert d'autres fonds ? Rôle de la SocGen ? Le total fin 2007 correspond aux 5 milliards d'euros d'exposition nette à fin 2007 des actifs transférés. Nous allons démontrer qu'il ne s'agit que d'un hasard et que les actifs net de ces 7 fonds ne permettent pas de réconcilier le montant de 5 milliards d'euros. D'après le rapport de gestion 2008 de SGAM, "cinq fonds, Barep Court Terme, Barep Opportunités Stratégies, Barep Performance Plus, SGAM AI Euro Garanti 3 mois et SGAM AI Euro Garanti 12 mois sont sortis du périmètre de consolidation du groupe SGAM, leur liquidité étant désormais de nouveau assurée de manière indépendante.. La totalisation des actifs net fin 2007 pour 4 des 5 fonds (pas d'information disponible pour BAREP Performance Plus) donne 3 947 ME. Le rapport de gestion 2008 SGAM indique que les 5 fonds représentaient 4,6 MdE d'actifs fin 2007. Par déduction, l'actif net fin 2008 de Barep Performance Plus s'élèverait donc à 0,6 MdE environ. Le total fin 2007 de l'actif net des 7 fonds cités s'élèverait alors plutôt à 5,5 milliards d'euros. Que dit la Société Générale exactement ? Le rapport de gestion 2008 SGAM permet bien de confirmer 5 des fonds, mais pas SGAM AI Credit Plus et SGAM AI Credit Opportunités. D'ailleurs pour ces 5 fonds, le document de référence 2008 (comptes 2007) parle d'entité ad hoc contrôlée en substance par le Groupe, ce qui n'est pas le cas pour les deux autres fonds, pour lesquels seule la mention "sociétés entrées dans le périmètre de consolidation en 2007" est indiquée. Conclusion, on ne peut recouper le montant de 5 MdE avec les fonds identifiés. Et en 2008 ? Quels fonds sont concernés par des reprises d'actifs au premier trimestre de 8,2 milliards d'euros ? Des extraits du rapport de gestion 2008 ont attirés mon attention : "Deux fonds (Sogemonecredit et IKS Money Market Plus Fund) sont intégrés à la consolidation du groupe SGAM, en raison des garanties implicites ou explicites données par le groupe à ces fonds". Puis "A noter également qu'en application d'IFRS 5 et compte tenu de la signature d'un accord avec GLG Partners Inc, les actifs et passifs de SGAM UK ont été reclassés en "Actifs et Passifs non courants destinés à être cédés."" Le document de référence 2009 (comptes 2008) de la Société Générale évoque également ce dernier point et aussi "Au sein du sous pôle SGAM, un fonds a été consolidé par intégration globale, le groupe ayant assuré sa liquidité. Cinq fonds consolidés au 31 décembre 2007 sont sortis du périmètre de consolidation, car leur liquidité est désormais assurée de façon indépendante.". Quel est ce fonds ? La liste des entités entrées dans le périmètre de consolidation en 2008 permet d'identifier 3 fonds : Sogemonecredit SGAM AI Dollar Garanti 12 mois (également déconsolidée en 2008). SGAM AI Money 2 + (également déconsolidée en 2008). Le site de l'AMF permet théoriquement d'obtenir la valeur de l'actif net à date de ces fonds :
Actif net en millions d'euros |
30.06.2007 |
31.12.2007 |
31.12.2008 |
SGAM AI Dollar Garanti 12 mois |
172,8 |
127,1 |
8,3 |
SGAM AI Money 2 + |
6 407,6 |
2 979,6 |
6,8 |
Sogemonecredit |
non reconnu |
non reconnu |
non reconnu |
TOTAL |
6 580,4 |
3 106,7 |
15,1 |
Sogemonecredit n'est pas reconnu sur le site de l'AMF, très peu d'information par google, excepté par un document de mars 2008 de Moody's qui indique pour la France en Short Term Fund "Sogemonecredit Credit A Rating Market Risk MR3". Difficile de recouper ces 8,2 milliards d'euros d'actifs SGAM repris par la Société Générale au premier trimestre 2008 ! La communication de la Société Générale sur cette affaire de transferts SGAM a pour le moins été insuffisante et brouillonne : nature des fonds concernés, montants bruts et nets transférés, impact sur le résultat des transferts (part dépréciation, part perte sur cessions), incohérences entre certaines sources, absence de recoupement à partir des fonds identifiés. Petite étude de la communication BAREP SGAM pendant la crise des subprimes Parmi les fonds concernés par le transfert, il y a des fonds BAREP. Sur le site internet de cette société de gestion, un communiqué du 30 juillet 2007 Point crédit sur l'environnement monétaire - monétaire dynamique". "Les fonds de notre gamme monétaire / monétaire dynamique BAREP Court Terme, BAREP Opportunités Stratégies et BAREP Performance Plus n'ont aucune exposition, ni sur le marché du crédit immobilier américain ("credit subprime" notamment), ni sur des produits à fort effet de levier (type CDO)." Et puis : "Notre prudence et notre sélectivité dans le choix de nos investissements depuis plusieurs années d'une part, et la mise en place de cette couverture des variations de marked-to-market d'autre part, nous permettent de penser que chacun des fonds de notre gamme monétaire / monétaire dynamique, BAREP Court Terme, BAREP Opportunités Stratégies et BAREP Performance Plus, sera en mesure d'afficher des performances en ligne avec ses objectifs pour le second semestre 2007." Autre communiqué du 13 août 2007 Nouveau point crédit sur l'environnement monétaire - monétaire dynamique. "Nous restons donc convaincus de la capacité de notre gamme monétaire / monétaire dynamique, BAREP Court Terme, BAREP Opportunités Stratégies et BAREP Performance Plus, à tenir le cap dans cette période d'ajustement du crédit et de forte volatilité sur les marchés, et de pouvoir conserver des performances en ligne avec l'Eonia pour cette année 2007." Tellement pas d'exposition, tellement prudents et puis tellement convaincus, que ces fonds ont été transférés à la Société Générale fin 2007. Alors, quelle perte pour les clients et quelle perte pour la Société Générale ? Les documents publiés ne permettent pas de répondre à cette question de manière précise.
07 mai 2009
Affaire du portefeuille SGAM (suite) : les précisions de la Société Générale dans la publication des résultats du 1er trimestre
Jeudi 7 mai 2009, la Société Générale vient de publier les résultats du premier trimestre 2009.
Dans mon blog d'investigation financière généraliste, je publierai très prochainement un article démontrant comment les résultats du premier trimestre 2009 publiés à ce jour par les grandes banques montrent que rien n'a changé dans les dérives des rémunérations dans le monde de la finance. Quand tout va bien des centaines de millions d'euros partent dans les rémunérations variables, et quand tout va mal ce sont les Etats qui renflouent.
Mais j'attendais des précisions sur les données chiffrées du portefeuille SGAM repris par la Société Générale.
Elles apparaissent dans les pages 30 31 et 32 des annexes.
Rappel de l'article de l'AFP du 27 avril 2009 citant le patron de SGAM, Jean-Pierre Mustier :
"Début 2008, le groupe Société Générale a ainsi racheté à sa filiale SGAM l'équivalent de 11,2 milliards d'euros d'actifs. Sur ce total, 10,4 milliards ont été transférés à SG CIB (filiale de banque d'investissement) et 800 millions à la "gestion propre", a précisé M. Mustier."
Or la page 31 de la Société Générale montre qu'au 31 décembre 2007, les actifs du Groupe SGAM repris par la Société Générale s'élèvent déjà à 5 milliards d'euros. Au 31 mars, le montant atteint 10,4 MdE (cohérent avec la valorisation affichée jusqu'alors par la SG).
Pourquoi cette évolution ?
Effet des reprises d'actifs 8,2 MdE, Effet résultat -0,4, effet capitaux propres -0,1, effet remboursements et amortissements -0,2, effet des cessions en mark-to-market -2,4.
Les propos de Jean-Pierre Mustier rapportés par l'AFP n'étaient pas donc corrects quant il déclarait que début 2008 l'équivalent de 11,2 MdE d'actifs avaient été rachetés. Il y en avait déjà pour 5 MdE fin 2007 et 8,2 MdE ont été transférés au premier trimestre 2008.
D'ailleurs, sans précision de montant, le document de référence 2008 de la SG (comptes 2007), n'évoque ce fait qu'en Note 46 Evénements postérieurs à la clôture :
"Gestion d'actifs
Le rachat d'actifs en provenance des fonds SGAM investis dans des sous-jacents de type crédit pourrait se prolonger au cours du premier trimestre 2008 et, compte tenu de la situation des marchés de crédit, entraîner de nouvelles décotes de valorisation".
L'annexe 4 publiée dans le document de référence 2009 (comptes 2008) montre un impact de -166 ME dans la rubrique "décote sur portefeuille d'ABS européens vendus par SGAM" contre -1 210 ME en 2008.
Par ailleurs, l'écart entre les 11,2 et les 10,4, de 0,8 concerne des actifs sous-jacents à des fonds ayant vocation à être démantelés. Leur valeur en mark-to-market fin décembre 2008 et fin mars 2009 s'élève à 0,1 MdE. La Société Générale ne confirme pas, comme JP Mustier, si cela relève de la Gestion Propre. Mais, comme je l'indiquais dans mon précédent article sur le sujet, la part du portefeuille SGAM transféré qui incombe à la Gestion Propre ou à la BFI est incohérente selon que l'on lit l'article de l'AFP ou les informations spécifiques de la Société Générale.
Autre citation de Jean-Pierre Mustier, sur les montants de cessions en 2008 :
"A la fin du premier trimestre, sur ces 11,2 milliards, nous avons passé 166 millions de dépréciations", détaille M. Mustier. Fin juin, le portefeuille avait été réduit à 8,9 milliards d'actifs après 84 millions de dépréciations et 2,2 milliards d'actifs vendus sur le marché. A la fin septembre, il s'élevait à 7,1 milliards d'euros, après 380 millions de dépréciations et 1,4 milliard d'euros de cessions. Et à fin 2008, il affichait un encours de 5,3 milliards, après une nouvelle dépréciation de 580 millions et une cession de 1,2 milliard d'euros.
Le total des cessions déclaré s'élevait pour 2008 à 4,8 MdE. C'est contradictoire avec les chiffres fournis par la Société Générale, non seulement sur le total (certes de peu, donc là-dessus cela peut passer, 4,6 MdE en mark-to-market, 4,9 MdE en valeur nominale amortie), mais surtout sur le timing (selon SG 2,4 MdE en MtM fin mars 2008, 2,2 MdE en MtM pour le reste de l'année).
Jean-Pierre Mustier se serait trompé sur les périodes de cession dans sa communication.
Tout cela n'est pas sérieux.
Combien de personnes à la Société Générale ont été concernées par ces chiffres, entre la Direction Financière, la Communication, les opérationnels de SGAM ou BFI ?
Ensuite, la nouveauté des données chiffrées publiées par la Société Générale le 7 mai 2009 tient dans l'explication complète du passage de valeur des actifs repris de période à période.
Ainsi, les 10,4 MdE à fin mars 2008 passent à 5,3 MdE à fin décembre 2008 pour les raisons suivantes :
+ 10,4 valeur mark-to market à fin mars 2008
-1,0 effet sur le résultat (cohérent avec l'annexe 4), décote
- 0,4 effet sur les capitaux propres (OCI Other Comprehensive Income ?)
-2,2 effet des cessions en mark-to-market (incohérent avec les propos de JP Mustier)
-1,5 effet des remboursements et amortissements
+ 5,3 valeur mark-to market à fin décembre 2008
On ne connaît pas la part dans les 1,5 MdE des remboursements et des amortissements (qui dit diminution de la valorisation par l'amortissement dit dotation, avec quel impact sur le résultat) ?
En tout cas, la Société Générale reste sur sa position initiale. En 2008, l'impact sur le résultat négatif du portefeuille SGAM transféré s'élèverait à 1,4 milliards d'euros, dont 1,2 en BFI et 0,2 en Gestion Propre.
Alors quid des propos de Jean-Pierre Mustier ?
"Quant aux actifs restants, environ 5,3 milliards d'euros, la banque "n'a pas de pression particulière pour les vendre" car ils vont arriver à échéance d'ici 3 à 4 ans. En outre, M. Mustier souligne que ce portefeuille n'est composé que d'obligations européennes et qu'il a déjà été déprécié en moyenne de 29%."
A supposer que ses propos soient crédibles (eux qui ne l'étaient pas sur d'autres points comme souligné plus haut), où se retrouvent ses dépréciations ? Dans les amortissements ?
Calculons la décote : au maximum 1,5 / (5,3 +1,5) = 22% ou si Mustier a calculé le 29% à partir de la valeur MtM (ce qui n'est pas pertinent), 1,5 / 5,3 = 28 %, hum. Et encore faudrait-il que dans l'effet remboursements et amortissements l'effet remboursements soit nul.
L'incohérence demeure sur la cohérence entre le taux de dépréciation des actifs restant à fin 2008 et les impacts sur le résultat communiqués pour 2008.